1. RIESGO DE REFINANCIACIÓN
Recientemente, vimos en Financial Times un gráfico de barras sobre "rollover risk" o riesgo de re-financiación. La fuente es el US Treasury Bulletin, Table FD-5; los datos (nominales, medidos por vencimiento restante) muestran que la deuda del Tesoro americano con vencimiento en menos de doce meses ha llegado a 8,3 billones de dólares. Dicho de otro modo; se ha duplicado en solo cinco años.
No es un dato producto de una pandemia tipo COVID. Ni de guerra. Es una tendencia de fondo que atraviesa administraciones, que se aceleró durante la pandemia pero no empezó ni terminó con ella, y que actualmente está en su máximo histórico.
Lo que el gráfico mide es que, como EEUU gasta más de lo que recauda —déficit estructural, no coyuntural— tiene que financiar la diferencia emitiendo deuda. Esa deuda puede ser a largo plazo (bonos a 10 o 30 años) o a corto (letras del Tesoro, menos de un año). Lo que estamos viendo es un desplazamiento progresivo y masivo hacia el corto plazo: cada año, EEUU tiene que salir al mercado a refinanciar cantidades cada vez mayores, a los tipos que el mercado dicte en ese momento, con la presión añadida de que los compradores tradicionales de esa deuda han empezado a retirarse.
El mecanismo es sencillo de enunciar y difícil de detener: más deuda a corto plazo significa más vencimientos anuales, más dependencia del humor del mercado, y más exposición a cualquier subida de tipos o episodio de tensión financiera.
Por poner un ejemplo, si los tipos suben un punto, el coste adicional para refinanciar los 8,3 billones ascendería a 83.000 millones anuales.
2. Los mecanismos que se retroalimentan
Tradicionalmente, los bancos centrales extranjeros —como los de China, Japón o los países del Golfo— absorbían una parte sustancial de la deuda estadounidense, con relativa independencia del precio. Actuaban como compradores estables, casi estructurales, que reducían la presión sobre el mercado privado.
Eso está cambiando. A finales de 2025, los inversores extranjeros sostenían el 32 % del mercado total de bonos del Tesoro (Treasuries), el nivel más bajo desde 1997. Pero el dato más llamativo no es cuánto han vendido sino cuál ha sido el sustituto: desde 2022, los bancos centrales del mundo han acumulado oro a ritmos no vistos desde 1950. En 2025, por primera vez desde 1996, las reservas mundiales de oro de los bancos centrales —valoradas en unos 5,2 billones de dólares— han superado en valor a sus tenencias de bonos del Tesoro americano.
El desplazamiento tiene una lógica política además de financiera. La decisión de 2022 de congelar las reservas rusas en dólares como instrumento de sanción fue un experimento involuntario cuyo resultado fue universalmente legible: cualquier banco central del mundo —aliado o no— aprendió que las reservas en dólares pueden ser inmovilizadas por decisión política estadounidense. El oro no tiene ese riesgo. De ahí la acumulación sistemática.
En este sentido, los inversores privados son aun más sensibles al precio y al riesgo percibido. Compran, pero en plazos más cortos. Cuando las subastas de deuda a 30 años son débiles —y en 2025-2026 han salido varias— no es anécdota: es el mercado señalando que absorber vencimientos tan largos con el perfil de riesgo fiscal actual no le resulta atractivo al precio de mercado.
El resultado es un círculo vicioso: más refinanciaciones a corto plazo → mayor presión en el mercado → más deuda flotante → mayores costes de intereses. El gasto en intereses de la deuda americana superó 1,2 billones de dólares en el año fiscal 2025, con una tendencia al alza del 7,3% interanual.
3. La One Big Beautiful Bill Act pisa el acelerador de la deuda
En julio de 2025, el Congreso aprobó y Trump firmó la la reforma de ley fiscal y presupuestaria o One Big Beautiful Bill Act (OBBBA), con tres consecuencias en materia de deuda:
Primera: elevó el techo de deuda en 5 billones de dólares, hasta los 41,1 billones. Al ritmo actual de gasto, ese margen durará aproximadamente dos años.
Segunda: hizo permanentes los recortes fiscales de 2017 (TCJA) del primer mandato de Trump, eliminó el impuesto sobre las propinas y las horas extra, y redujo otras cargas sobre rentas altas. El resultado neto es una caída de ingresos fiscales que la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) cifra en 3,67 billones de dólares menos de recaudación en diez años.
Tercera, y menos visible: para que el coste de la ley pareciera manejable, el Senado impuso un artificio contable. La evaluación oficial de una ley fiscal compara su impacto contra una línea base de la ley vigente (current law baseline): los recortes de 2017 expiraban el 31 de diciembre de 2025 y hacerlos permanentes tenía un coste real enorme. La alternativa empleada, el current policy baseline, asume que esos recortes ya se iban a extender de todas formas, de modo que extenderlos "no cuesta nada" porque ya estaban descontados en la proyección de referencia.
El efecto concreto: el coste real para la deuda es de más de 2,2 billones. La extensión de la deducción estándar pasa de 165.000 millones a 1,6 billones según qué regla de medición se use. En total, unos 3,8 billones de dólares en déficit adicional quedan ocultos del cálculo oficial por esta decisión metodológica. El Committee for a Responsible Federal Budget no dudó en calificarla de «truco presupuestario escandaloso»..
El resultado combinado es que la OBBBA inyecta más deuda al sistema —que habrá que financiar— mientras reduce los ingresos con los que servir esa deuda, y lo hace aparentando ser más barata de lo que es.
4. Por qué el bono a 30 años no está disparado
La pregunta natural ante este panorama es: si todo esto es conocido, ¿por qué el mercado no lo está descontando de forma mucho más agresiva? El bono a 30 años rondaba el 5% a principios de junio de 2026 —su nivel más alto desde 2007—, pero no está en los tipos que se ven en mercados con riesgo soberano real.
La respuesta tiene varias dimensiones.
La primera es estructural: el dólar sigue siendo la moneda de reserva global, con una cuota del 56-58% de las reservas mundiales. Cualquier banco central que acumula reservas necesita instrumentos en dólares líquidos y seguros; los Treasuries no tienen sustituto directo de tamaño comparable. El yuan apenas representa el 2% de las reservas globales, limitado por los controles de capital chinos. El euro, con el 20-21%, tiene sus propios problemas de fragmentación y de mercado de deuda pública unificado inexistente.
La segunda es de incentivos para una desdolarización controlada: nadie tiene interés en precipitar un pánico vendedor. Los bancos centrales que están reduciendo su exposición a Treasuries lo hacen de forma calibrada y gradual —vendiendo poco a poco, rotando hacia oro y otras divisas— precisamente porque un movimiento brusco haría colapsar el valor de las reservas que aún mantienen. La desdolarización no es una huida, es una retirada estratégica. Se vende lo suficiente para diversificar, no tanto como para hundir el precio del activo que aún se tiene.
La tercera es el respaldo implícito de la Reserva Federal. En episodios de tensión aguda (2008, 2020), la Fed intervino como comprador masivo de deuda. Esa capacidad no ha desaparecido. Que EEUU emite deuda en su propia moneda significa que no puede quebrar en el sentido en que quiebra una empresa o un Estado sin soberanía monetaria. Puede, en cambio, monetizar deuda (crear dinero para pagarla), con el coste de que esa creación genera inflación. Un default clásico es improbable; un default suave vía inflación, o un default político vía techo de deuda, son escenarios distintos y más plausibles.
Lo que el mercado sí está señalando, de forma aún contenida, es la acumulación de fragilidad: la deuda a 30 años cotizando al 5% en un entorno en que hace una década estaba al 2-3% no es ruido, es información. El mercado no teme el colapso de EE. UU. en 30 años, sino un escenario con mayor riesgo de inflación, tipos altos prolongados o tensiones en el mercado de deuda a corto plazo. Y con 8,3 billones venciendo en menos de un año, "episodio de estrés" puede traducirse en términos muy concretos.
5. La guerra; el chivo expiatorio perfecto
En este contexto, los conflictos exteriores —Irán, Venezuela, Cuba, la lista varía— cumplen una función que no requiere planificación consciente para ser efectiva.
No importa si la guerra es una cortina de humo intencionada (sería sobreestimar la coherencia de cualquier administración). Lo relevante es que funciona como tal en el relato público.Y funciona, con una precisión que sería envidiable si fuera planificada.
El mecanismo es de atribución causal. La inflación existe por razones estructurales: déficit crónico, rollover risk, OBBBA. Pero cuando el bono a 30 años subió al 5,2 % en mayo de 2026, los medios atribuyeron el movimiento a los temores por el conflicto con Irán, omitiendo el déficit estructural. La guerra no es la causa; es el chivo expiatorio disponible. Y lo perverso es que el vínculo causal es parcialmente verdadero —la guerra con Irán sí tiene efectos sobre el petróleo y la inflación— lo que hace el argumento mucho más difícil de desmontar que una mentira simple.
El segundo efecto es de aplazamiento: "cuando acabe la guerra, todo irá mejor" convierte un problema estructural en un problema contingente. Un problema contingente tiene solución y tiene fin; uno estructural implica que algo en el modelo está roto. La distinción es políticamente decisiva. El Beautiful Bill, la acumulación de deuda a corto, la retirada de los bancos centrales extranjeros: nada de eso se resuelve cuando termine ninguna guerra.
6. El impuesto prohibido (sin que te llamen "woke"); subir el tipo marginal a los ricos.
Cerrar este análisis sin mencionar el lado de los ingresos sería incompleto.
El argumento populista —"en los años cincuenta los ricos pagaban el 91% y todo funcionaba"— es verdadero como cifra marginal y engañoso como descripción de la realidad fiscal. El tipo marginal del 91% se aplicaba a rentas superiores a 200.000 dólares anuales (unos 2 millones de hoy), afectaba a menos de 10.000 familias, y la evasión y las deducciones hacían que el tipo efectivo medio del 1% más rico fuera aproximadamente el 42% incluyendo todos los impuestos, o el 16,9% si se mira solo el impuesto sobre la renta federal. No es exactamente la guillotina fiscal que suele invocarse.
Pero hay un dato más reciente y más difícil de matizar. Según los cálculos del economista Gabriel Zucman, en 2018, los 400 estadounidenses más ricos pagaron una tasa efectiva del 23 %, mientras que el 50 % más pobre abonó el 24 %.. Por primera vez en la historia documentada, los más ricos pagaban menos —en términos de tipo efectivo— que la mitad inferior de la distribución de rentas. El tipo corporativo, entre tanto, pasó del 52% en los años sesenta al 21% actual.
La OBBBA no solo no corrigió esta tendencia, sino que la agravó: hizo permanentes los recortes del TCJA de 2017, que beneficiaron desproporcionadamente a los tramos más altos, y lo presentó como política de crecimiento. El coste no está en los déficits nominales; está en los 3,8 billones que la metodología contable ocultó, y en el círculo vicioso que alimenta: menos ingresos, más deuda, más intereses, más deuda.
El riesgo que describe el gráfico del Financial Times no es una anomalía estadística ni el resultado de ninguna guerra. Es la sedimentación de décadas de decisiones fiscales que desplazaron la carga del gasto público desde la tributación directa hacia el endeudamiento, y de ese endeudamiento desde el largo plazo hacia el corto. La OBBBA no inauguró esa tendencia; la codificó y la aceleró con un truco contable.
Los bancos centrales extranjeros están leyendo el mismo gráfico y sacando sus propias conclusiones, despacio y sin aspavientos. No están apostando contra EEUU; están dejando de apostar a favor, que es una forma más silenciosa y más eficaz de hacerlo.
El dólar no va a colapsar mañana. Pero la pregunta relevante no es si hay un precipicio al final del camino, sino si alguien tiene intención de girar antes de llegar a él. Por ahora, la respuesta es clara: hay demasiados incentivos para seguir adelante y llamar "guerra" a cualquier obstáculo en el horizonte.
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Fuentes principales: US Treasury Bulletin Table FD-5 / Financial Times; Bipartisan Policy Center; Committee for a Responsible Federal Budget; Congressional Budget Office (OBBBA score, junio-julio 2025); Morgan Stanley TIC data; World Gold Council; Gabriel Zucman / Tax Policy Center; Trading Economics / StreetStats (yields junio 2026).