En 2023, los jugadores del videojuego Cities: Skylines 2 descubrieron algo desconcertante: construir más vivienda no bajaba los alquileres. Cuantos más bloques de apartamentos levantaban, más subían los precios. Los ciudadanos virtuales se quedaban sin poder pagar, aunque hubiera pisos vacíos en cada esquina. Los foros se llenaron de ingenieros y economistas aficionados intentando entender qué fallaba. La respuesta tardó meses en llegar: el juego no tenía un mercado de vivienda. Tenía dos sistemas —oferta y demanda— que funcionaban en paralelo sin comunicarse. Construir más no servía de nada porque el mecanismo que debía conectar oferta con precio estaba roto.
La versión oficial y la receta que no funciona
El precio medio de la vivienda en España, según los datos del notariado —que recogen lo que se paga realmente, no lo que se oferta en los portales—, es de 2.354 euros por metro cuadrado. Ese mismo metro cuadrado, calculado desde lo que cuesta construirlo o desde lo que puede pagar un trabajador con el salario mediano de hoy, debería costar entre 1.350 y 1.650 euros. Dos métodos completamente independientes —el del coste de construcción y el del poder adquisitivo histórico— convergen en el mismo resultado. La diferencia no es del 9% que dice el Banco de España, ni del 14% que estima el BCE. Es del 43 al 74 por ciento. A este nivel lo llamamos
precio honesto: el que existiría en un mercado sin el componente especulativo que detallaremos más adelante.
Precio honesto (coste de construcción + poder adquisitivo histórico): 1.350 – 1.650 €/m²
Precio de mercado actual (notariado, 2024–2025): 2.354 €/m² · Sobrevaloración estimada: 43–74%
Que dos analistas sin credenciales institucionales lleguen a esta cifra con datos públicos y aritmética básica plantea una pregunta incómoda: ¿por qué los organismos oficiales no llegan a ella? Carlo Cipolla, el historiador económico italiano, clasificó a las personas según el daño que producen a los demás en relación al beneficio que obtienen para sí mismas. El tipo más peligroso no era el malvado —que al menos actúa en su propio beneficio— sino el estúpido, que daña a los demás sin beneficiarse. Aplicar esta taxonomía a los organismos de análisis inmobiliario sería quizá excesivo. Pero sí es razonable señalar que los lobbies inmobiliarios, las asociaciones de promotores, los grandes fondos de inversión y la banca con cartera hipotecaria tienen todos ellos acceso privilegiado a los comités técnicos que producen esos análisis, y todos ellos se benefician de que la sobrevaloración oficial sea lo más pequeña posible. La información que inyectan en el sistema no es necesariamente falsa: es selectivamente incompleta.
Cada vez que los precios alcanzan un nuevo máximo, el coro institucional repite la misma melodía: falta oferta, hay que construir más, los visados de obra nueva son insuficientes. Es una receta que no funciona. Y hay evidencia empírica de por qué no funciona.
El tramo token de los precios inmobiliarios
El precio de una vivienda en España tiene hoy tres componentes que conviene separar para entender qué está pasando.
El primero es el valor de uso: lo que cuesta construirla y lo que vale para quien la habita. Es el precio honesto del que hablábamos: entre 1.350 y 1.650 euros por metro cuadrado.
El segundo es la prima de renta turística capitalizada: el sobreprecio que el mercado asigna a la posibilidad de convertir la vivienda en apartamento turístico. Con 96,8 millones de turistas internacionales en 2025 —España es el segundo destino mundial—, una vivienda bien situada puede rendir entre el 8 y el 12 por ciento bruto anual en alquiler vacacional, frente al 3 por ciento que ofrece el bono del Estado. Ese diferencial no es irracional: es la señal de precio más clara que existe, y justifica que la demanda inversora pague por encima del valor de uso.
El tercero es lo que llamamos el tramo token: la expectativa pura de revalorización futura, desconectada de cualquier fundamental. No es el rendimiento del alquiler lo que motiva esta parte del precio, sino la apuesta de que el precio nominal seguirá subiendo y que se podrá vender más caro. El término alude a los mercados de criptomonedas, donde el precio de un activo puede multiplicarse sin que exista ningún flujo de caja que lo justifique, sostenido únicamente por la creencia colectiva en la revalorización. La vivienda no es un criptoactivo —tiene un valor intrínseco real— pero este tramo de su precio funciona exactamente igual: mientras suficiente gente crea que subirá, sube. La ganancia de cada participante depende de que lleguen más participantes después.
El tramo token no es irracional desde el punto de vista individual. Es la respuesta perfectamente lógica de quien ha entendido la señal correctamente: si no compras hoy, el precio de entrada será mayor mañana. El problema es que ese razonamiento es colectivamente autodestructivo, porque requiere un comprador marginal infinito. Y ese comprador no existe.
Que se especule con este tramo no sería tan grave si habláramos de tulipanes o de criptomonedas. Pero hablamos de un bien de primera necesidad. Especular con la vivienda no es moralmente neutro: cada euro del tramo token es un euro que alguien que necesita un techo no puede pagar. En ese sentido, el tramo token no es solo económicamente deshonesto. Es éticamente deshonesto.
Construir más, acaparar más
En un mercado normal —el que describen los manuales de economía— más oferta baja el precio. Eso asume que los nuevos compradores son familias que van a habitar las viviendas, que compiten entre sí por precio y se retiran cuando el precio supera su capacidad. Pero cuando el mercado está financiarizado —cuando el comprador dominante es un inversor con acceso a financiación barata y horizonte de largo plazo—, la cadena causal se invierte.
Un actor que posee 10.000 pisos en una ciudad puede permitirse tener 2.000 vacíos si eso le permite mantener el precio de los otros 8.000. La vivienda vacía no es un coste puro: es el coste de controlar el mercado. Esto no es teoría: es el modelo de negocio documentado de fondos como Blackstone o Invitation Homes en el mercado estadounidense, que compraron cientos de miles de viviendas unifamiliares después de 2012 y los precios no bajaron en los mercados donde operaban. Al contrario.
En España, estos fondos compraron carteras enteras al FROB y a la SAREB entre 2013 y 2017 con descuentos del 40 al 60 por ciento sobre el valor contable. Sus precios de entrada están entre 600 y 900 euros por metro cuadrado. Con precios actuales a 2.354 euros, sus beneficios latentes rondan el 160 al 290 por ciento. Pueden vender con un descuento del 30 por ciento y seguir ganando dinero. No tienen ningún incentivo para que los precios bajen. Sí tienen todos los incentivos para que la narrativa de “hay que construir más” siga dominando el debate público, porque esa narrativa no amenaza su modelo de negocio en absoluto.
Lo que sí funcionaría
onstruir más no está necesariamente mal. Existe un déficit real y legítimo. En 2024 se crearon en España 183.000 nuevos hogares y se iniciaron apenas 128.000 viviendas: las nuevas construcciones cubrieron solo el 70 por ciento de la demanda habitacional nueva. La proyección del INE para los próximos quince años estima una media de 250.000 hogares nuevos cada año. Ese déficit clásico —familias que necesitan techo— es real y merece respuesta. El problema no es construir más: el problema es asegurarse de que esas nuevas viviendas llegan a esas familias y no a fondos o acaparadores.
Pero construir más sin actuar sobre el tramo token es como seguir añadiendo bloques de apartamentos en Cities: Skylines 2 esperando que algo cambie. El mecanismo que conecta oferta y precio está roto, y repararlo requiere actuar directamente sobre las expectativas de revalorización. Tres palancas lo harían:
1. Fiscalidad agresiva sobre las plusvalías a corto plazo
Si la ganancia de vender una vivienda comprada hace menos de tres años tributa al 40–50%, la apuesta puramente especulativa —el tramo token— deja de ser rentable. Es la herramienta más directa sobre las expectativas, y la que más resistencia genera en los lobbies, lo cual es la mejor señal de que funciona.
2. Regulación efectiva del alquiler vacacional
No para eliminar el turismo —que es un activo económico real— sino para cerrar la opción de conversión que infla la prima turística del precio de compra. Sin esa opción abierta, el diferencial de rentabilidad se comprime y con él el sobreprecio.
3. Parque público de alquiler a escala: la lección de Viena
Viena lleva construyendo parque público desde 1920. El 60% de sus habitantes viven hoy en vivienda pública o subvencionada y el alquiler medio ronda los 9 euros por metro cuadrado al mes. En Madrid y Barcelona, el alquiler supera los 22 euros por metro cuadrado. En España, solo el 2,5% del parque es social y el gasto público en vivienda es del 0,01% del PIB, uno de los más bajos de toda la OCDE.
La lección del modelo vienés no es solo la cantidad: es que un parque público grande actúa como precio de referencia para el mercado privado. Cuando existe una alternativa real, el sector privado no puede cobrar lo que quiera.
El control directo de precios del alquiler, como el que aplicó Berlín en 2020, produce resultados más mixtos: funciona a corto plazo pero reduce la oferta si no va acompañado de inversión pública. Suecia ofrece otro modelo: negociación tripartita entre sindicatos de inquilinos, propietarios y empresas públicas de vivienda para fijar precios de referencia. Ámsterdam opera con un sistema de puntuación que determina el alquiler máximo según tamaño, calidad y ubicación, combinado con restricciones al alquiler turístico.
Ninguna de estas medidas aparece como respuesta principal en los análisis del BCE, el Banco de España o FUNCAS. La primera amenaza al sector financiero. La segunda amenaza al sector turístico. La tercera requiere un Estado que invierta donde lleva décadas desinvirtiendo. Los tres sectores tienen representación en los comités donde se producen esos análisis.
Cipolla, probablemente, les daría el beneficio de la duda.